中信证券复盘历史上四次大限制汽车破费刺激计谋，发现2024年计谋力度旯旮显耀增强、单车优惠力度进步至9%（高于此前的5%和2.5%）。同期盘考发现计谋杠杆乘数旯旮有所递减、当今已雄厚在3.0阁下，且商场反馈越发前置。因此2024年计谋“收尾期”指数相对安全。2024年持续出台的以旧换新计谋在2024年下半年很好地起到了销量托底作用，该计谋延续的可能性较大，且不摒除会有其他种种化的刺激性计谋。在中性预期下揣测2025年乘用车销量2924万辆（同比+6.4%）杉原杏璃qvod，行业走出内卷朝阳已现。
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复盘历史上四次大限制汽车破费刺激计谋，咱们发现2024年计谋力度旯旮显耀增强、单车优惠力度进步至9%（高于此前的5%和2.5%）。同期咱们盘考发现计谋杠杆乘数旯旮有所递减、当今已雄厚在3.0阁下，且商场反馈越发前置。因此咱们合计2024年计谋“收尾期”指数相对安全。2024年持续出台的以旧换新计谋在2024年下半年很好地起到了销量托底作用，咱们合计该计谋延续的可能性较大，且不摒除会有其他种种化的刺激性计谋。在中性预期下咱们揣测2025年乘用车销量2924万辆（同比+6.4%），行业走出内卷朝阳已现。
▍复盘历史上四次汽车破费刺激计谋，2024年计谋力度旯旮显耀增强。
字据财政部和工信部数据（下同），2000年以来中国资格了四次大限制的汽车破费计谋刺激，其中包括三次大型的购置税减征计谋，执行时段分歧为2009年1月-2010年12月、2015年10月-2017年12月、2022年5-12月。前两次购置税减征均经受首年减免5%、次年退坡至减免2.5%的计谋准则，而2022年的购置税减征时长仅7个月，莫得退坡经由而是平直收尾。
此外，历史还有两次汽车“以旧换新”补贴计谋，第一次“以旧换新”补贴、汽车下乡计谋时辰与购置税减征计谋重合、且限制较小（仅100亿元计谋支拨），支拨金额和实质后果远小于其时的购置税减征计谋（约471亿元计谋支拨）。2024年6-12月，第二次“以旧换新”及各地置换补贴计谋初始执行。本次计谋与此前三次购置税减征计谋形状不同，为平直补贴，但财政支拨金额量级高、据咱们测算约890亿元，远高于前次“以旧换新”计谋。
咱们合计这次计谋技术调动的主要原因为：新动力汽车渗入率不休进步且新动力汽车当今仍享受购置税减免优惠，因此单纯的购置税减征揣测后果将弱于报废和置换补贴。此外，本次补贴在历次计谋中单车优惠力度最强，约为9%，高于此前的5%和2.5%，且本次补贴计谋为历次补贴中唯独一次莫得退坡而是半途提高力度的刺激计谋。
▍计谋杠杆乘数旯旮递减、当今已雄厚在3.0阁下，且商场反馈越发前置。
1）汽车销量关于计谋刺激反馈速率、反馈幅度旯旮递减，但透支同有减少。咱们分析了历史上四次汽车破费刺激计谋关于汽车销量的影响，论断如下：①反馈速率旯旮下跌：2009年和2015年计谋发布后次月即可见到销量的显耀进步；而2022年和2024年在计谋发布后3-5月后才有显明增速变化。②反馈进程旯旮下跌：2009年计谋发布后短期的逾额增速高达40-60%，2015年为20-40%，2024年下跌为10%-30%。③销量透支旯旮减少：三次计谋（2024年计谋暂未收尾）在计谋收尾后均有透支期，即在计谋收尾后的1-3月内有销量增速的显明下滑。此外，2009年和2015年的计谋由于计谋期内有退坡，因此计谋期内均资格了相对较弥远的透支，分歧为5个月和10个月。透支进程与计谋反馈幅度有关系性：反馈越飞快、增幅越高的计谋，其透支期越长。
2）计谋拉动破费杠杆乘数旯旮递减，但2024年已较为雄厚。汽车为国度计谋要点维持边界，历史上几次计谋财政支拨金额均进步500亿元；其中最大型的刺激计谋为2015-2017年的购置税减免计谋，单次财政支拨超1500亿元。且单车优惠力度逐次加大，2024年“以旧换新”补贴力度（9.3%）显耀大于此前购置税减免计谋补贴力度（首年5%，次年2.5%）。可是与之相悖的购置税减征财政杠杆效应逐次裁减，字据咱们测算，从2019年的15.0、2015年的5.4降至2022年的3.0、2024年的2.9，刺激破费后果旯旮递减，但当今已雄厚在3.0阁下。咱们合计计谋杠杆乘数旯旮递减的主要原因为：中国东谈主均汽车保有量握续进步，增购和换购比例握续加多，破费者对价钱的明锐度正在钝化。尤其2020-2022年三年疫情后，破费者的弥远收入预期呈下跌趋势，因此关于汽车这类可选破费品的购买遴荐会更为严慎。
3）商场对刺激计谋的股价反馈愈发前置，2024年计谋“收尾期”指数相对安全。多量计谋在执行期，汽车板块均竣事了相对大盘的逾额收益：历史上四次计谋执行前3个月汽车板块相对大盘的收益分歧为21%、0%、6%和11%；执行期（或退坡期初始前）相对收益分歧为99%、15%、-1%和5%，除2022年外均有跑赢；而前三次计谋收尾后的3个月内相对收益分歧回落至4%、-6%、-2%。但值得细心的是，商场关于计谋开启及收尾的预期均越发旯旮前置，且与实质销量线路解耦：2022年固然销量莫得提前透支，但商场预期较差，因此计谋期未收尾时汽车板块已初始相对大盘跑输，最终计谋期内跑输大盘1%。而2024年的计谋力度（财政支拨金额、单车补贴力度等）较2022年有了显耀进步，相应的计谋期内有63%的月份汽车板块跑赢大盘。但截止当今（2024年12月24日）的计谋执行期内相对涨幅为5%。固然跑赢大盘，但低于计谋初始前3个月的涨幅，证实商场预期有显明前置；且相较于实质销量线路（计谋执行后3-5个月才初始出现销量增速进步）线路出愈加显明的前置，因此咱们合计2024年计谋“收尾期”指数相对安全。
▍揣测：2025年计谋很可能延续，中性预期乘用车销量同比+6.4%。
2024年持续出台的以旧换新计谋在2024年下半年很好地起到了销量托底作用，因此咱们合计该计谋延续的可能性较大，且不摒除会有其他种种化的刺激性计谋。字据咱们测算，2024年汽车“以旧换新”计谋财政支拨约890亿元、拉动汽车销量约167万辆，对应财政杠杆约为2.9。咱们假定2025年潜在的汽车“以旧换新”的财政杠杆略有下跌至2.3，且假定在乐不雅、中性、悲不雅场景下的乘用车补贴分歧为2000亿元、1500亿元、1000亿元，则计谋拉动新增销量分歧为297万辆、223万辆和149万辆，2025年同比销量增速分歧为9.1%（乐不雅）、6.4%（中性）和3.7%（保守）。
▍风险身分：
国际交易摩擦加重的风险；去各人化趋势下产业链或存在供应风险；国内宏不雅经济不足预期的风险；来自国外需求不足、国内破费不足或政府投资不足预期的风险；关系产业计谋不达预期的风险；芯片供应导致整车出货量不足预期的风险；错误原材料大幅加价的风险。
▍投资策略：
咱们揣测2025年汽车行业刺激计谋延续的概率较大杉原杏璃qvod，行业走出内卷朝阳已现。咱们要点保举整车和经销商板块中：1）主流商场车型周期强势；2）车型周期进取发力高端及超高端的华为智选主机厂；3）窘境回转的低估值方向。